近期公布的8月匯豐PMI預(yù)覽值大跌至50.3，大幅低于51.5的市場預(yù)期，產(chǎn)出、新訂單和新出口訂單均有所回落，顯示制造業(yè)景氣度下行。從上中下游看，8月地產(chǎn)銷量降幅擴(kuò)大，發(fā)電增速轉(zhuǎn)負(fù)，粗鋼增速下滑；而地產(chǎn)銷量的下降預(yù)示未來半年地產(chǎn)投資難有起色，也意味著3、4季度經(jīng)濟(jì)大概率將重趨下行。

　　經(jīng)濟(jì)再度下滑使得PPI重新面臨大幅下行壓力，我們預(yù)測8月PPI降至-1.4%、9月降至-1.8%。經(jīng)濟(jì)回落也驅(qū)動CPI非食品價格走低，因而雖然近期豬價持續(xù)上漲，但CPI整體仍趨回落，我們預(yù)測8月CPI降至2.1%，有助于貨幣政策繼續(xù)寬松。

　　媒體報道4大行前17日新增貸款僅為560億，存款依然負(fù)增長，或反映當(dāng)前信貸需求不足仍是經(jīng)濟(jì)的首要問題，而降低融資成本仍是當(dāng)務(wù)之急。上周貨幣利率R001均值降至2.84%、R007均值降至3.36%。目前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇，我們判斷降息概率增加，本周IPO重啟或有短期沖擊，但貨幣寬松仍將持續(xù)。

　　經(jīng)過5、6月經(jīng)濟(jì)短期反彈之后，7月以來工業(yè)品價格再創(chuàng)新低，反映產(chǎn)能過剩問題仍在加劇。目前政府的對策是疏堵并舉，一方面希望加快改革創(chuàng)新力度，淘汰落后產(chǎn)能；另一方面也在加大基建投資力度，外建蒙古、內(nèi)振東北并舉，并輔之以金融支持。

　　但這兩種政策互相矛盾，前者降低產(chǎn)能但見效慢，后者增加產(chǎn)能且見效快。穩(wěn)增長模式下加快基建投資是最容易的選擇，但只會加劇產(chǎn)能過剩而不可持續(xù)，未來希望仍在于改革政策及推進(jìn)力度，后者才是轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵。

　　一、對8月匯豐PMI的分析：

　　大幅跳水：①8月匯豐PMI大跌至50.3，大幅低于51.5的市場預(yù)期，產(chǎn)出、新訂單和新出口訂單均有所回落，顯示制造業(yè)景氣度下行。穩(wěn)增長效應(yīng)已過，財政支出放緩且信貸需求疲弱，經(jīng)濟(jì)將迎來一輪下行趨勢，也預(yù)示著貨幣量寬持續(xù)，降息或已不遠(yuǎn)。②新訂單由上月53.3降至51.3，而出口訂單由上月52.6降至51.4，顯示內(nèi)外需均轉(zhuǎn)差。③生產(chǎn)指標(biāo)由上月52.8降至51.3，需求回落和庫存惡化令生產(chǎn)活動收縮。④原材料庫存跌破榮枯平衡線而產(chǎn)成品庫存持平，指向庫存狀況惡化，加之購進(jìn)價格和產(chǎn)出價格雙雙回落，去庫存壓力再現(xiàn)。

　　二、對短期經(jīng)濟(jì)的分析：

　　經(jīng)濟(jì)重趨下行：①8月以來主要21城市地產(chǎn)銷量同比降幅仍在20%以上，比7月15%的降幅有所擴(kuò)大。②8月上旬發(fā)電增速降至-0.3%，8月中旬發(fā)電耗煤增速從上旬的-11.9%大降至-26.7%，意味著中旬發(fā)電增速仍未改善，8月發(fā)電增速或出現(xiàn)09年以來的首次負(fù)增長。③8月上旬粗鋼產(chǎn)量增速從7月的5.8%降至3.1%，同期鋼價再創(chuàng)新低。④8月中上游行業(yè)產(chǎn)量增速再度大幅下滑，而且地產(chǎn)銷量的下降預(yù)示未來半年地產(chǎn)投資難有明顯改善，這也意味著3、4季度經(jīng)濟(jì)大概率將重趨下行。

　　三、對短期通脹的分析：

　　PPI或持續(xù)下滑，通脹或持續(xù)低迷：①8月以來豬價繼續(xù)回升，但菜價漲幅有限，截止目前商務(wù)部、統(tǒng)計局、農(nóng)業(yè)部食品價格環(huán)比漲幅分別為0.1%、0.6%、1.2%，預(yù)測8月CPI食品價格環(huán)漲1%，8月CPI降至2.1%。②8月以來煤、鋼價格屢創(chuàng)新低，油價大幅下調(diào)，截止截止目前港口期貨生資價格環(huán)降0.5%，我們預(yù)測8月PPI環(huán)降0.4%，8月PPI同比降幅擴(kuò)大至1.4%。③由于8月油價的大幅下調(diào)，而油價對PPI影響顯著，預(yù)測9月PPI環(huán)降0.2%，同比降幅擴(kuò)大至1.8%。④經(jīng)濟(jì)再度下滑使得PPI重新面臨大幅下行壓力，也驅(qū)動CPI非食品價格走低，因而雖然近期豬價持續(xù)上漲，但CPI整體仍趨回落，有助于貨幣政策繼續(xù)寬松。

　　四、對貨幣政策的分析：

　　貨幣寬松仍將持續(xù)：①媒體報道4大行前17日新增貸款僅為560億，存款依然負(fù)增長，或反映當(dāng)前信貸需求不足仍是經(jīng)濟(jì)的首要問題，而降低融資成本是當(dāng)務(wù)之急。②哇哈哈董事長宗慶后在亞布力峰會表示，國家應(yīng)強(qiáng)制降低銀行貸款利率，其動輒在10%以上，而實(shí)體利潤率只有5%，銀行把利潤全拿走了，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化。③上周央行公開市場正回購400億，凈投放110億，已連續(xù)兩周凈投放。④上周貨幣利率R001均值降至2.84%、R007均值降至3.36%。目前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇，而通脹依舊低迷，我們判斷降息概率增加，本周IPO重啟或有短期沖擊，但貨幣寬松仍將持續(xù)。

　　五、對政府政策的分析：

　　內(nèi)振外建還是改革？①上周政府出臺《東北振興若干重大政策舉措的意見》，提出11方面35條舉措，從基建項目、國企改革、產(chǎn)業(yè)支持等各領(lǐng)域支持東北發(fā)展。②改革創(chuàng)新仍是主要突破口，提出進(jìn)一步簡政放權(quán)，促進(jìn)非公企業(yè)發(fā)展；可以拿出本級國有企業(yè)部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益和國有資本經(jīng)營收益，推進(jìn)國企改革；完善創(chuàng)新政策和條件，提升產(chǎn)業(yè)競爭力。③提出要規(guī)劃建設(shè)一批重大基礎(chǔ)設(shè)施工程，包括加快鐵路、公路、機(jī)場、城市軌道、國際運(yùn)輸通道等，此外棚戶區(qū)力爭用2-3年在全國率先完成現(xiàn)有改造計劃，資金來源則是加大對東北轉(zhuǎn)移支付力度，研究將東北具備條件的省市納入地方債自發(fā)自還試點(diǎn)范圍。④本周習(xí)主席訪問蒙古，提出從礦產(chǎn)資源開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融合作等三方面，建立全面戰(zhàn)略伙伴關(guān)系。⑤目前政府仍在加大基建投資力度，希望外建內(nèi)振并舉，緩解產(chǎn)能過剩。穩(wěn)增長模式下加快基建投資是最容易的選擇，但只會加劇產(chǎn)能過剩而不可持續(xù)，未來希望仍在于改革政策及推進(jìn)力度，后者才是轉(zhuǎn)型能否成功的關(guān)鍵。

　　六、對海外經(jīng)濟(jì)的分析：

　　美加息取決于勞動力市場：①耶倫在全球央行年會Jackson Hole上發(fā)表講話表示，勞動力市場仍存在大量閑置資源，美聯(lián)儲在作加息決策時會非常謹(jǐn)慎，貨幣政策沒有簡單的解決方式。耶倫稱失業(yè)率下降夸大了就業(yè)市場健康程度；預(yù)計10月結(jié)束QE；對于何時加息，無法給出嚴(yán)格答案，在加息前，美聯(lián)儲需要確保美國經(jīng)濟(jì)走在穩(wěn)健的道路上。若勞動力市場復(fù)蘇仍快于預(yù)期，或通脹上行速度快于預(yù)期，美聯(lián)儲可能提早加息，此后加息速度也許會更快。②德拉吉在Jackson Hole央行年會上發(fā)表講話表示，6月推出刺激措施后歐元走弱，有利于提振歐元區(qū)需求，不過歐央行準(zhǔn)備好進(jìn)一步調(diào)整政策，但未對此給出更多信息。德拉吉敦促更靈活的財政政策，呼吁擴(kuò)大支出并進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革。③美7月新屋開工、成屋銷售均連創(chuàng)新高，8月Markit制造業(yè)PMI初值創(chuàng)四年新高，顯示美國房地產(chǎn)市場正擺脫低迷，制造業(yè)部門情況良好。④歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，8月制造業(yè)及服務(wù)業(yè)PMI雙雙減速，主要受低通脹以及與俄羅斯的緊張關(guān)系影響，德國制造業(yè)及服務(wù)業(yè)活動均超預(yù)期，法國則持續(xù)第四個月收縮。